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人民币价格之锚锁定业内叹央行一个月干完十年干的事人民币离岸人民币贬值

发布时间:2020-03-13 18:16:10 阅读: 来源:冷冻机厂家

正如国债基准收益率曲线将最终成为国内金融市场基准利率的“定价锚”一样,未来的“离岸人民币债市”中的人民币国债收益率,也将成为离岸人民币汇率的“定价之锚”。

近期人民币对美元汇率中间价一览。(CFP/图)

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编者按:香港正在上演的人民币价格战和内地的7万亿货币大放水传言,看起来风马牛不相及,实际上却被汇率和货币政策的机制紧紧捆在一起。

人民币一头连着国际汇率,一头连着国内利率。但过去多年逐渐固化的那套方程式,正随着中国经济放缓与世界形势变化而在动荡中寻找着新的平衡。

人民币汇率在国内和国际两个市场间剧烈搏斗之时,往年由巨额外汇占款引发的人民币被动投放减少,中国央行也由此推出了一套新的货币政策工具篮子,以形成新的汇率-利率联动机制。

这些变化隐秘、复杂,充满着各种技术术语,但它深远影响着人民币的价格,并实际上将影响到每个国人,对金融机构和实体企业来说更是意味着全新的机会和挑战。为此,本期南方周末金融版特推出专题人民币新方程式,进行解读。

在人民币国内和国际两个市场之间惊心动魄的多空对战中,关系到人民币国际定价权的新型汇率机制正在悄然变化。

人民币大战

被逼空的对冲基金们疯狂拆借,香港银行间人民币拆借利率骤然飙升,同时带动人民币离岸汇率的飙升。

人民币究竟值多少钱?一场惊心动魄又影响深远的多空博弈正在外汇市场上悄悄进行。

导火索要从2015年8月11日人民币一次性下调汇率中间价说起。被人民币突然贬值吓了一跳的国际市场迅速进入应急状态:从大宗商品到各国货币应声而跌,全球货币战争大有一触即发之势。

在多重利空预期引发的资本外流推动下,8月份中国外汇储备创记录地减少了939亿美元,以至投资者已经在计算中国央行的外汇弹药是否足以支撑人民币汇率的稳定。

中国央行则以空前力度动用外储为人民币汇率护盘:8月即期外汇市场交易额飙升到10900亿美元(前半年平均值仅为6051亿美元),并通过驻港金融机构与国际做空资本展开对决——据财新网引述学者估算,在8月11日之后的20个工作日里,央行投入外储干预规模约2000亿美元。

而据最新公布的央行外汇数据显示,9月份央行外汇占款减少415亿美元,同时金融机构全口径外汇占款下降约1150亿美元,有观察者认为,这一相差悬殊的数据说明中资金融机构在9月份的外汇市场护盘中投入巨大。

一手大规模入市干预显示维稳决心,金融监管机构的另一手则通过打击地下钱庄和虚假贸易、对远期售汇收取20%外汇风险准备金等一系列措施,限制境外做空机构借入境内人民币卖空。

厮杀近一月之后,大幅向下的离岸人民币对美元汇率开始向在岸人民币汇率波幅靠近,并于9月10日创下单日最大涨幅。

同日,李克强总理在夏季达沃斯论坛开幕式致辞中,充分展示了对中国经济未来的信心,打消市场对人民币大幅贬值的预期。

剧情由此迅速反转。随着人民币汇率短期大幅贬值预期的消失,此前卖空的投机资本不得不买入人民币以平仓退出做空市场。被逼空的对冲基金们疯狂拆借,香港银行间人民币拆借利率骤然飙升,同时带动人民币离岸汇率的飙升。

自9月29日开始,离岸和在岸人民币汇率价差甚至开始连续倒挂:离岸人民币汇率高于在岸人民币汇率。这被市场普遍认为是央行借助离岸中资金融机构护盘下的逼空效应。

然而市场并未因此平息。随着中国经济趋稳和人民币加入SDR(国际储备货币)的市场预期渐增,国庆长假后汇率的新一轮博弈又拉开序幕:离岸和在岸价双双走强,人民币汇率中间价连涨8日,10月13日大幅上调175个基点,累计涨幅创两个月新高。

对于希望稳定人民币汇率的央行来说,超涨与超跌显然都不是理想状态。自13日开始,离岸和在岸汇率收盘价双双大幅回调,亦可视为央行加以市场诱导的结果。

在这一系列暗战背后,中国如何利用人民币在岸和离岸市场中的价格互动发现人民币价格,重塑人民币的市场化定价机制,将为未来的国际金融和资本市场带来深远影响。

一种货币,两个价格

人民币一直存在着另一个不受中国政府监管的庞大市场:离岸市场。两种价格机制也由此形成:在岸汇率是政府定价,离岸汇率则是国际通行的市场定价。随着资本流动日益自由,两个市场不仅相互影响,而且形成了一门跨境套利生意。

中国有管理的浮动汇率制的雏形,形成于1993年底的外汇管理体制改革中。

彼时,政府着手搭建基于市场而非计划经济模式下的外汇管理机制,一次性进行官方汇率大幅贬值、统一外汇交易市场、建立银行结售汇制度。

新一轮外汇管理机制于2005年启动。经历了扩大汇率波幅、从钉住美元到钉住货币篮子、人民币离岸市场建立等一系列改革,最终在十年后2015年8月11日跨出了关键性的人民币汇率中间价市场化改革步伐。

过去的所谓人民币汇率中间价,实质上就是央行定价:尽管这一定价参考了不同市场的人民币汇率价格,本质上仍然是由央行决定。

但长久以来,人民币却一直存在着另一个不受中国政府监管的庞大市场:离岸市场。两种价格机制也由此形成:在岸汇率是政府定价,离岸汇率则是国际通行的市场定价。

定价博弈自人民币离岸市场诞生的第一天便已经存在:早在1996年,新加坡出现首个人民币远期无本金交割(NDF)市场,人民币离岸市场便开始成规模地独立发展。

早期的无本金交割市场,只是境外企业为了套期保值等原因而形成的一个虚拟市场:交易双方在结算时并不交割人民币本金,而只结算以美元计价的人民币汇率涨跌幅差额。

随着2009年央行《跨境贸易人民币结算试点管理办法》的公布,2010年7月与香港金管局协署协议,打通了香港和内地银行间人民币流动的限制,香港离岸人民币汇率体系(CNH)建立,使香港成为第一个可令人民币落地交割的离岸实体市场。

在一系列政策的推动下,可交割的香港离岸实体市场迅速取代虚拟市场。此后随着新加坡、伦敦等离岸人民币市场的成立,人民币离岸市场日均交易量在2014年已达到2300亿美元,是在岸人民币日均交易量的3倍。

随着交易规模的迅速扩大和人民币跨境流动的日益频繁,不仅是离岸人民币汇率开始影响在岸人民币汇率的波动,而且两个市场两个价格之间,汇率波动形成了一门正在迅速膨胀的汇率利差跨境套利生意。

这门生意最有利可图的时候,就是两种价格大幅偏离之际。而跨境套利资本最活跃的时候,则是人民币中间价形成机制改革之初,投机套利资本借国际市场对中国经济下滑的悲观预期之势引导资本外流与做空相叠加,在两个市场都形成人民币贬值的恶性循环。

这也正是央行频频出手的担心所在:不仅是为汇率价格护盘,更是希望通过稳定市场,预防出现羊群效应引发汇率市场踩踏。

从两个市场近期日趋接近的波幅方向来看,近忧已解,但远虑仍存,也就是人民币如何真正形成一套完整、均衡的汇率体系。

而在新的汇率中间价形成机制下,央行将不再是人民币汇率的定价者与护盘者,而是在不同市场的汇率定价博弈中,扮演系统维护和风险管理的角色。

(李伯根/图)

寻找离岸人民币价格之锚

加入SDR后的人民币作为国际储备货币,定价机制将直接影响全球金融市场配置,在这一背景下,建立离岸人民币汇率的定价之锚已成当务之急。

随着国际化的推进和市场各方对人民币加入特别提款权(SDR)货币篮子的预期日趋乐观,人民币两个市场之间的互动日益微妙。

当人民币仅仅属于中国的主权货币时,央行自然能根据国内经济发展需求适时调控汇率;然而一旦人民币成为全球性的货币之后,任何人民币汇率的波动都将导致全球货币金融市场配置的调整。

换句话说,成为全球储备货币的人民币汇率变化,已经不仅仅是为中国经济发展服务,也要为全球金融体系的稳定负责。

在这一关键的角色转换中,离岸汇率深受瞩目。

目前,规模日益庞大的人民币离岸市场尚未形成一套由长、中、短期基准汇率所构成的完整汇率体系。由于尚缺乏足够的市场深度和实体资产支撑,离岸汇率缺乏真正的定价之锚,只能变相锚定在岸人民币汇率,因此不时受到复杂万变的国际资本流向的冲击而发生短期大幅波动,并且反过来影响在岸汇率。

一种容易受到各路资本牵制与冲击的货币,显然无法令各国央行和全球投资者放心。

对此,一直致力于推动人民币加入SDR的中国央行早已悄悄埋下了伏笔:在今年5月全国政协的一次内部讲座中,央行行长周小川曾透露未来伦敦人民币离岸市场在人民币汇率形成上的作用可能会变大。

这句提示在5个月后显露出其背后的政策思路:9月下旬中英政府联合公布中国央行将于近期在伦敦发行以人民币计价的央票,随后有消息显示央行即将发行不超过50亿元人民币的1年期央票。

尽管数额不大,但敏感的国际金融分析人士已经在猜测,在央行发行短期债务奠定市场基础后,真正关键的重头戏在于随后登场的人民币中国国债:英国《金融时报》引述分析人士认为,中国首次在境外发行人民币国债,其目的与其说是筹集资金,不如说是开辟一个离岸人民币债市。

随着离岸人民币债市的政策思路浮出水面,人民币离岸汇率的新型定价机制也呼之欲出:正如国债基准收益率曲线将最终成为国内金融市场基准利率的定价锚一样,未来的离岸人民币债市中的人民币国债收益率,也将成为离岸人民币汇率的定价之锚。

而在此前央行对境外央行等机构开发国内银行间债券市场,宣布采用IMF更加严格的宏观经济数据发布标准,及财政部近期密集发行短期国债进一步完善国债收益率曲线等举措,以及刚刚投入运行的人民币跨境支付系统,也将成为未来境内和境外人民币债市形成价格联动的关键制度和基础设施。

这一系列货币政策机制的密集出台,令一位金融业人士惊叹,央行一个月干完了过去十年该干的事。

在新的框架之下,央行还必须通过境内外源源不断的人民币资产证券化所形成的债券,填充进在岸和离岸人民币债券市场,才能最终形成并夯实人民币汇率对应人民币资产的真实汇率发现机制——从这个意义而言,一波规模空前的资产证券化浪潮,正在转型中的中国金融体系内悄然酝酿。

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